“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎnkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心)了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心āng)面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房(fáng)规模越kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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