分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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