文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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